Desde marzo de 2023 Bolivia atraviesa un periodo de inestabilidad cambiaria. La caída de las reservas internacionales, el incremento de la demanda precautoria por dólares, la subida de la inflación y el persistente déficit fiscal son indicadores muy claros de una crisis económica que se agrava día a día. Para muchos el problema se resolverá cuando podamos volver a los tiempos en los que se podía comprar dólares en cualquier esquina al tipo de cambio oficial de 6,96 bolivianos por dólar. Varios analistas, sobre todo los que se identifican con una agenda liberal, ofrecen un programa de estabilización basado en tres pilares: 1) reducir el gasto público, 2) liberalizar el comercio, y 3) fijar el tipo de cambio o dolarizar la economía.
El argumento central es que la reducción del gasto reducirá la presión sobre las reservas internacionales permitiendo al país “acumular dólares”. Una vez tengamos mayores reservas internacionales, y eliminadas la necesidad de recurrir a financiamiento del Banco Central, se argumenta, sería bueno mantener el régimen de tipo de cambio fijo, o mejor aún dolarizar completamente la economía. Finalmente, la liberalización absoluta del comercio internacional ayudaría a poner disciplina a los productores domésticos creando competencia y reduciendo precios para los consumidores finales. Por ejemplo, se hace el llamado retórico a legalizar el contrabando y dinamitar la aduana nacional.
Bolivia definitivamente necesita de un ajuste fiscal, pero también necesita de un programa de estabilización que no vaya a echar por la borda el sacrificio que requiere hacer dicho ajuste. La acumulación de reservas es bienvenida y mayor comercio tiene beneficios. ¿Pero realmente queremos realizar un ajuste fiscal simplemente con el objetivo de resucitar al tipo de cambio fijo? O de manera mucho más general ¿podrá el programa liberal descrito anteriormente ser exitoso en establecer un equilibrio macroeconómico sostenible? La experiencia chilena de 1979 puede ayudarnos a responder estas preguntas ya que ilustra una serie de sugerencias de política que son muy atractivas de forma independiente pero que en combinación pueden resultar con resultados no deseados. La siguiente discusión está basada en Dornbush (1985).
Chile 1979 y la receta liberal
Luego de estabilizar las finanzas públicas, en marzo de 1979, el gobierno chileno decidió adoptar un programa de estabilización basado en un tipo de cambio fijo. Con una inflación cercana al 30% anual, fijar el tipo de cambio buscaba poner fin a dicha inflación de golpe. Y así lo hizo, o por lo menos temporalmente, pero abrió la puerta a nuevos desequilibrios que llevarían al fracaso del programa de estabilización luego de algunos años. El programa chileno puso énfasis en dos aspectos de la estabilización cambiaria. Primero, el tipo de cambio fijo se implementó al mismo tiempo que se abría camino a la liberalización comercial de la economía chilena. Entre 1973 y 1979 Chile eliminó barreras comerciales y redujo los aranceles a un nivel de 10 por ciento para todo el comercio internacional (Fuentes and Gilchrist, 2005). La premisa fue que la apertura comercial traería competencia internacional en el mercado de bienes y contribuiría a reducir las presiones inflacionarias. En segundo lugar, fijar el tipo de cambio permitiría anclar las expectativas de inflación y así recuperar la estabilidad de precios. En efecto, el programa de estabilización logró llevar la inflación a casi 0% en muy poco tiempo. Un éxito rotundo, por lo menos en su inicio.
Sin embargo, el programa chileno vino con una falla de fábrica. Para compensar a los trabajadores por el incremento en el costo de vida, se instauro una política de indexación salarial basada en la inflación pasada. Es decir que a medida que la inflación se redujo, el salario nominal creció más rápido que la inflación y por tanto el salario real incrementó. En un entorno de liberalización comercial, el incremento de los salarios reales llevo a una sobrevaluación cambiaria con el consecuente deterioro de balanza comercial y pérdida de competitividad. Como anécdota, Bolivia estuvo a un paso de cometer el mismo error de indexar los salarios nominales cuando diseñaba su programa de estabilización en 1985 (Cariaga, 2021).
El tipo de cambio real en Chile se apreció más de 70 por ciento para mediados de 1982. Para sostener la bonanza y el crecimiento de las importaciones, y como parte del programa de liberalización económica, el sector bancario accedió a financiamiento privado en moneda extranjera en el mercado internacional para satisfacer la creciente expansión de la demanda de crédito del sector privado.
El gasto público no hizo fracasar el experimento cambiario chileno, sino la vulnerabilidad generada debido a la sobrevaluación cambiaria. El colapso fue súbito cuando los mercados internacionales dejaron de financiar al sector bancario, ocasionando la contracción del crédito y la demanda. Al final, el gobierno chileno tuvo que revertir temporalmente la liberalización comercial, abandonar el tipo de cambio fijo y asumir parte sustancial de las pérdidas del sector bancario para estabilizar la economía.
¿Y Argentina qué?
Desde finales de 2023, Argentina apostó por la receta liberal para estabilizar una economía que lleva décadas de vaivenes políticos y macroeconómicos. Las minucias de los problemas argentinos son más complejos, pero en el fondo los elementos del programa de estabilización son los mismos. Contracción del gasto, apertura comercial, y realineamiento de la brecha cambiaria con el objetivo último de establecer un tipo de cambio fijo o dolarizar.
Aunque puede ser muy temprano para elogios, los resultados del programa argentino son los de esperarse: la corrección fiscal vino asociada con una fuerte contracción del PIB, sobre todo en los primeros dos trimestres de 2024, pero el ajuste parece haber puesto a la economía en curso de recuperación. La inflación cercana al 30% mensual en diciembre de 2023 se redujo rápidamente a menos de 3% mensual en octubre de 2024.
Igual de esperable es la apreciación del peso argentino en el mercado paralelo, el cual se ha fortalecido casi un 40 por ciento en el segundo semestre de 2024. Sectores como el agropecuario y el turismo están sufriendo con la fortaleza del peso. Adicionalmente, el gobierno argentino tiene en la mira una rápida liberalización comercial, para consolidar la batalla contra de la inflación. Sin embargo, la apertura comercial y la recuperación de los ingresos, pueden ser la antesala de un nuevo episodio de sobrevaluación cambiaria y una nueva serie de desequilibrios macroeconómicos que terminen enterrando el experimento liberal argentino. Lo admirable sería que dicho escenario no se materialice.
¿Qué hacer en Bolivia?
En Bolivia, el auge de las materias primas, sumados a una política de tipo de cambio fijo y un agresivo gasto fiscal, llevaron a un periodo de bonanza inicial con sobrevaluación cambiaria. Entre 2007 y 2023, el tipo cambio real en Bolivia se apreció casi un 50 por ciento. El crédito financiero al sector privado se expandió fuertemente durante este período y alimentó el boom de la construcción y la bonanza del consumo privado. Sin embargo, la debacle ha ocurrido en cámara lenta porqué las reservas internacionales permitieron sostener la sobrevaluación cambiaria durante muchos años y más recientemente la imposición de controles al flujo de capitales ha puesto frenos temporales a un colapso cambiario más catastrófico.
El caso chileno y la experiencia boliviana muestran el peligro que conlleva la sobrevaluación cambiaria inducida por un régimen de tipo de cambio fijo. En Chile la falla estuvo asociada a una política de indexación salarial que podría resultar muy atractiva como mecanismo de compensación por el ajuste fiscal. En Bolivia el auge de los precios de materias primas y las políticas redistributivas potenciaron los efectos de la sobrevaluación cambiaria. En ambos casos, el tipo de cambio fijo resultó en desequilibrios macroeconómicos costosos de corregir.
Si bien los beneficios iniciales de programas de ajuste con tipo de cambio fijo son evidentes, fijar el tipo de cambio no es una política sostenible para generar estabilidad macroeconómica. Por el lado fiscal el ajuste es totalmente necesario, no solo por la persistencia de los déficits fiscales, sino también por la vulnerabilidad de la gestión del gasto al ciclo político. Por el lado monetario, recuperar la independencia del Banco Central es una condición necesaria para poder restablecer la estabilidad monetaria y el manejo cambiario ordenado. Solamente un banco central independiente puede escapar del populismo macroeconómico de la sobrevaluación cambiaria.
Referencias
Juan Cariaga, 2021. “Estabilización y Desarrollo: Importantes Lecciones del Programa Económico de Bolivia”. Edición digital póstuma.
Rudiger Dornbusch, 1985. “Inflation, Exchange Rates, and Stabilization”. Essays in International Finance. Princeton University.
Olga Fuentes & Simon Gilchrist, 2005. “Trade Orientation and Labor Market Evolution: Evidence from Chilean Plant-level Data,“. Central Bank of Chile.